大趨勢與大機遇(PPP+環(huán)保行業(yè))
PPP是環(huán)保行業(yè)的重要主題，環(huán)保類PPP項目預期盈利穩(wěn)定，是高質(zhì)量項目的代表。對上市公司來講，PPP模式將從多個方面優(yōu)化上市公司盈利和運營能力，包括：優(yōu)化盈利能力，改善現(xiàn)金流，降低表內(nèi)杠桿、提升表外杠桿和改善施工、緩解拖欠工程款現(xiàn)象。
PPP獲政府力推，有望成為未來投資大熱點
在“資產(chǎn)荒”和“脫虛入實”背景下，隨著PPP模式逐漸成為政府解決基建設施融資的重要途徑，PPP項目日益受到資本的青睞，各大金融機構紛紛參與。對地方政府來說，PPP模式是緩解債務壓力、提高投資效率的必然選擇。PPP是養(yǎng)老金、保險公司等低風險資產(chǎn)的理想配置型資產(chǎn)，保險資金和養(yǎng)老金有望成為PPP重要的投資來源。2016年以來，PPP推廣進入落地攻堅階段，與往年相比政策層的思路開始發(fā)生變化，政策重點從簽約轉向落地，一系列政策相繼出臺，首只PPP支持基金的成立，助力突破瓶頸。
PPP市場仍存障礙，推廣之路任重道遠
推廣應用PPP模式的實際進度遠低于預期，甚至出現(xiàn)“叫好不叫座”的問題。上市公司參與PPP的顧慮有：PPP項目回報率低、風險分攤不盡合理，執(zhí)行層面困難多、風險大和地方政府信用缺位;銀行參與PPP的顧慮有：具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目少、項目存在還款風險和PPP項目篩選和評審難度大等。
PPP幫助改變環(huán)保行業(yè)格局
純正的PPP項目門檻非常高，環(huán)保PPP項目不斷大型化的趨勢，導致上市公司逐漸大型化、巨頭化，帶來行業(yè)集中度的提升并帶來大量并購機會。從需求端來講，未來環(huán)保投資仍將處于高位，PPP領域兩法合一，法規(guī)政策逐步明了，海綿城市和地下管廊建設需求釋放;從供給端來講，PPP項目入庫審批趨嚴，項目門檻不斷提高。供需關系共同作用，環(huán)保PPP投資價值將逐步體現(xiàn)。
看好PPP市場逐漸成熟
在政府加大對實體經(jīng)濟的投入背景下，PPP模式是環(huán)保企業(yè)未來發(fā)展的重要方向。雖然國內(nèi)PPP模式真正開始發(fā)展于2015年，還存在許多不成熟的因素，包括項目回報不穩(wěn)定、風險分配不均、資金投入力度不夠、擔保機制不健全等，使得企業(yè)參與度仍有待提高。但是，隨著政府支持力度增加，以及更多企業(yè)超越項目門檻，能夠在風險可控范圍內(nèi)享受優(yōu)質(zhì)PPP項目帶來現(xiàn)金流、盈利能力方面的優(yōu)勢，我們認為環(huán)保PPP項目將受到更多企業(yè)、政府和社會資本的青睞.
規(guī)圓矩方——PPP模式梳理
國內(nèi)推廣的政府和社會資本合作(PPP)模式以特許經(jīng)營類為主，包括六大項目模式。PPP主要分為經(jīng)營性項目、準經(jīng)營性項目和非經(jīng)營性項目三類，私人部門承擔的風險依次遞增，國內(nèi)在推廣的PPP項目以特許經(jīng)營類為主。目前財政部共界定了六種主要的PPP項目運作方式，包括委托運營(OM)、管理合同(MC)、建設—運營—移交(BOT)、建設—擁有—運營(BOO)、轉讓—運營—移交(TOT)和改建—運營—移交(ROT)。此外，常見的PPP模式還包括租賃—運營—移交(LOT)、購買—建設—運營(BBO)、建設—擁有—運營—移交(BOOT)和區(qū)域特許經(jīng)營等。具體運作方式的選擇主要由收費定價機制、項目投資收益水平、風險分配基本框架、融資需求、改擴建需求和期滿處置等因素決定。
PPP項目分為存量項目和增量項目。存量項目指前期通過審批、已在運行、但尚未完結的符合條件的項目轉化為PPP模式運作，增量項目指直接運用PPP模式從無到有開始建設的項目。
設立項目公司SPV是PPP推廣的主要組織形式。項目公司一般為有限責任公司，通常作為項目建設的實施者和運營者而存在，按出資比例分為兩類：一是有實力的社會資本全額出資設立(如隨州殯儀館PPP項目)。二是由政府和社會資本共同出資設立，政府持股比例應當?shù)陀?0%且不控股，不具有實際控制力及管理權(如九江市柘林湖湖泊生態(tài)環(huán)境保護PPP項目)。
值得一提的是，對地方政府來說，成立項目公司能實現(xiàn)“債務隔離”，緩解地方財政壓力。成立PPP項目公司后，政府并未控股或未實際控制該公司行為，因此，政府參股項目公司的投資直接顯示為對外投資，后續(xù)PPP項目公司融通資金后，亦不需計入政府的資產(chǎn)負債表中，可使這部分的負債“脫表”，有效減輕政府負債。此外，地方政府也不需要承擔項目公司的償債責任，也不為項目公司做擔保。
各參與方對項目公司股權比例的訴求存在差異。由于政府并不能控股項目公司，加上上市公司需要一定的股權以保證項目經(jīng)營權，PPP項目多以上市公司控股為主。但實際過程中，各參與方對項目公司股權比例有不同訴求，甚至存在一定的矛盾和沖突。
對地方政府而言，既想在不增加負債的情況下擴大建設規(guī)模，還想盡量降低項目采購成本，會結合自身財務情況和市場承接能力確定股權要求。有時地方政府為了獲得一票否決權和知情權，會象征性地出資較小的比例，一般在5%左右。而有些地方政府明令要求要在PPP項目中占51%的股份，實現(xiàn)絕對控股，令上市公司望而卻步。
對上市公司而言，希望通過投入更少的項目資本金獲取更多的經(jīng)營和工程收益。同時，多數(shù)上市公司希望通過表外融資形式(即項目公司承擔貸款、企業(yè)債等債務，項目公司和上市公司不并表)改善負債和現(xiàn)金流，使報表“更好看”。因此，上市公司多會采取引入更多項目合作方或PPP基金的方式降低控股比例，以實現(xiàn)不并表。
對金融機構而言，規(guī)避風險是天然本性。目前PPP項目中各方的投入相對有限，以金融機構“股+債”的形式投入為主，無形中提升了金融機構的杠桿倍率。同時，PPP方案往往缺少相應風險對沖和轉嫁措施。因此，金融機構選擇股權形式進入PPP項目時會相對謹慎。
PPP項目范圍限定在公共服務和基礎設施類項目。按照發(fā)改委分類，PPP模式主要適用于政府負有提供責任又適宜市場化運作的公共服務、基礎設施類項目，包括：燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施，公路、鐵路、機場、城市軌道交通等交通設施，醫(yī)療、旅游、教育培訓、健康養(yǎng)老等公共服務項目，以及水利、資源環(huán)境和生態(tài)保護等項目均可推行PPP模式。同時指出，各地的新建市政工程以及新型城鎮(zhèn)化試點項目，應優(yōu)先考慮采用PPP模式建設。
項目參與方涉及多個主體，包括：金融投資機構、工程承包商和分包商、設備和技術提供商、運營管理機構和代表政府出資的主體等。
項目風險的分配。PPP項目周期長、投資大、成本高、風險多且風險后果損失大，要求事先對項目風險做合理的評估和分配。原則上講，項目設計、建造、財務和運營維護等商業(yè)風險由環(huán)保公司承擔，法律、政策和最低需求等風險由政府承擔，不可抗力等風險由政府和環(huán)保公司合理共擔。制定風險分配模式時，同時考慮風險出現(xiàn)的概率和帶來的支出責任，一般采用可采用比例法、情景分析法和概率法進行測算。
積水成淵——環(huán)保公司參與PPP的盈利模式
以供水、污水處理和垃圾處理等項目為代表的環(huán)保項目作為最傳統(tǒng)意義上的BOT，具有穩(wěn)定的預期盈利，可作為優(yōu)良的長期持有資產(chǎn)的特點，是高質(zhì)量PPP項目的代表。因此，各環(huán)保公司參與PPP具有先天優(yōu)勢，近年來環(huán)保行業(yè)相關PPP項目個數(shù)和投資額呈明顯上升趨勢。一般來講，PPP項目的公益性的項目性質(zhì)決定了項目回報率普遍偏低，與上市公司天然的逐利性天性相悖。在此情況下，應根據(jù)環(huán)保和公用PPP項目的現(xiàn)實特點，設計合理可行的盈利模式，實現(xiàn)政府部門、環(huán)保公司和公眾的“多方共贏”，保障PPP項目順利完成。
項目資本金和外部融資來源。PPP項目的項目資金有兩大來源
一是項目資本金，PPP項目常常伴隨著大量的固定資產(chǎn)投資，必須滿足固定投資項目資本金的要求。一般而言，項目資本金占工程總投資約20%–25%。國務院對不同行業(yè)項目資本金的最低要求均做了相應要求。
二是外部融資。目前PPP項目融資的方式還比較單一，仍然以銀行貸款為主，而通過銀團融資、債券融資、PPP產(chǎn)業(yè)基金、資管計劃、信托融資、資產(chǎn)證券化等方式籌集資金的比例還比較低。同時，由政府和社會資本共同成立的項目公司，因為資產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流少，一定程度上也限制了自身融資能力。
項目回報機制可分為政府付費、使用者付費和項目開發(fā)性收入三類。就收費模式來講，最科學的收費模式是使用者付費。傳統(tǒng)的公共交通項目等已經(jīng)形成了一套比較成熟的使用者付費形式，相對而言社會資本投資顧慮較少。而以環(huán)保為首的新型項目，工程量大，難以準確測算回報且缺乏成熟的付費體系，此類項目往往不被環(huán)保公司和其他社會資本所看好，導致項目落地困難。
不同回報機制的會計處理。環(huán)保PPP項目以非營利性項目為主，未來回款依靠政府付費，且付費或補貼金額多為事先確定。在此情況下，項目公司在運營期內(nèi)無經(jīng)營收入，新增科目長期應收款，政府付費計入利息收益。對經(jīng)營性項目，運營期內(nèi)的經(jīng)營收入(使用者付費)歸入主營業(yè)務收入。
并表與否的會計處理。并表與否對公司報表表現(xiàn)各有利弊：選擇并表，公司債務增加(項目公司的貸款、企業(yè)債等債務將并入上市公司)，但能享受項目公司的運營收入。選擇不并表，則報表無法體現(xiàn)運營收入，施工收入歸入經(jīng)營性現(xiàn)金流，此時項目公司的債務并不會計入上市公司報表中，起到一定程度“美化”財報的作用。由于環(huán)保項目多以非經(jīng)營性項目為主，項目債務動輒占到總投資的70-80%，環(huán)保公司為了報表“好看”，傾向于選擇不并表。
企業(yè)先行墊付資金的情況。環(huán)保PPP項目執(zhí)行過程中，可能出現(xiàn)地方政府因財政預算不足，沒有給足夠撥款，卻要求項目按期完工的現(xiàn)象。由于環(huán)保公司在談判中處于相對弱勢，環(huán)保公司多會以自有資金或自籌流動資金先行墊付。經(jīng)過后期協(xié)商后，基本能以其它形式完成應收賬款或債務的置換。然而，地方政府拖欠賬款的現(xiàn)象仍時有發(fā)生。例如，部分污水垃圾處理的中小型企業(yè)應收賬款已普遍增加到營業(yè)收入的50%以上，大大增加了環(huán)保公司的財務負擔。
項目退出方式大致分為兩類。一是無償移交，大部分PPP項目屬于特許經(jīng)營類，待特許經(jīng)營期結束后無償移交給政府指定部門;二是由政府回購，在運營期的最后幾年政府每年受讓社會投資人持有的股權。但是考慮到第二種回購不太符合現(xiàn)行法規(guī)的要求，很多項目只能等到期滿后無償移交。目前地方政府專注于力推PPP項目，存在重準入保障，輕退出安排的現(xiàn)象。未來將出現(xiàn)更市場化、多元化的退出方式。
PPP為環(huán)保公司帶來哪些改變?
對環(huán)保上市公司來講，PPP模式的引入將從多個方面優(yōu)化上市公司盈利和運營能力。在此，我們梳理了環(huán)保各細分領域的典型項目，以更好地闡明我們的觀點。
水務PPP項目
水務項目包括供水、再生水、污水處理等，在環(huán)保類PPP項目中占據(jù)較大比例。值得一提的是，除傳統(tǒng)上市公司外，不少外企和大型國企紛紛進入水務項目，跨界布局環(huán)保市場，如中石化、中國鐵建、葛洲壩集團等。
地下管廊PPP項目
地下綜合管廊PPP項目投資大、回報周期長，如果項目整體設計合理，在地方政府的大力支持下也能成為受益長期穩(wěn)定的好項目。從貴州六盤水等地下綜合管廊試點城市的PPP模式成功實踐經(jīng)驗來看，大量社會資本對此類項目表現(xiàn)出了濃厚的興趣。
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