大趨勢(shì)與大機(jī)遇(PPP+環(huán)保行業(yè))
PPP是環(huán)保行業(yè)的重要主題，環(huán)保類(lèi)PPP項(xiàng)目預(yù)期盈利穩(wěn)定,，是高質(zhì)量項(xiàng)目的代表,。對(duì)上市公司來(lái)講，PPP模式將從多個(gè)方面優(yōu)化上市公司盈利和運(yùn)營(yíng)能力,，包括：優(yōu)化盈利能力,，改善現(xiàn)金流，降低表內(nèi)杠桿,、提升表外杠桿和改善施工,、緩解拖欠工程款現(xiàn)象。
PPP獲政府力推,，有望成為未來(lái)投資大熱點(diǎn)
在“資產(chǎn)荒”和“脫虛入實(shí)”背景下,，隨著PPP模式逐漸成為政府解決基建設(shè)施融資的重要途徑，PPP項(xiàng)目日益受到資本的青睞,，各大金融機(jī)構(gòu)紛紛參與,。對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，PPP模式是緩解債務(wù)壓力,、提高投資效率的必然選擇,。PPP是養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的理想配置型資產(chǎn),，保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金有望成為PPP重要的投資來(lái)源,。2016年以來(lái)，PPP推廣進(jìn)入落地攻堅(jiān)階段,，與往年相比政策層的思路開(kāi)始發(fā)生變化,，政策重點(diǎn)從簽約轉(zhuǎn)向落地，一系列政策相繼出臺(tái),，首只PPP支持基金的成立,，助力突破瓶頸。
PPP市場(chǎng)仍存障礙,，推廣之路任重道遠(yuǎn)
推廣應(yīng)用PPP模式的實(shí)際進(jìn)度遠(yuǎn)低于預(yù)期,，甚至出現(xiàn)“叫好不叫座”的問(wèn)題,。上市公司參與PPP的顧慮有：PPP項(xiàng)目回報(bào)率低、風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偛槐M合理,，執(zhí)行層面困難多,、風(fēng)險(xiǎn)大和地方政府信用缺位;銀行參與PPP的顧慮有：具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目少、項(xiàng)目存在還款風(fēng)險(xiǎn)和PPP項(xiàng)目篩選和評(píng)審難度大等,。
PPP幫助改變環(huán)保行業(yè)格局
純正的PPP項(xiàng)目門(mén)檻非常高，環(huán)保PPP項(xiàng)目不斷大型化的趨勢(shì),，導(dǎo)致上市公司逐漸大型化,、巨頭化，帶來(lái)行業(yè)集中度的提升并帶來(lái)大量并購(gòu)機(jī)會(huì),。從需求端來(lái)講,，未來(lái)環(huán)保投資仍將處于高位，PPP領(lǐng)域兩法合一,，法規(guī)政策逐步明了,，海綿城市和地下管廊建設(shè)需求釋放;從供給端來(lái)講，PPP項(xiàng)目入庫(kù)審批趨嚴(yán),，項(xiàng)目門(mén)檻不斷提高,。供需關(guān)系共同作用，環(huán)保PPP投資價(jià)值將逐步體現(xiàn),。
看好PPP市場(chǎng)逐漸成熟
在政府加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入背景下,，PPP模式是環(huán)保企業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要方向。雖然國(guó)內(nèi)PPP模式真正開(kāi)始發(fā)展于2015年,，還存在許多不成熟的因素,，包括項(xiàng)目回報(bào)不穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)分配不均,、資金投入力度不夠,、擔(dān)保機(jī)制不健全等，使得企業(yè)參與度仍有待提高,。但是,，隨著政府支持力度增加，以及更多企業(yè)超越項(xiàng)目門(mén)檻,，能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)享受優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目帶來(lái)現(xiàn)金流,、盈利能力方面的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為環(huán)保PPP項(xiàng)目將受到更多企業(yè),、政府和社會(huì)資本的青睞.
規(guī)圓矩方——PPP模式梳理
國(guó)內(nèi)推廣的政府和社會(huì)資本合作(PPP)模式以特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)為主,，包括六大項(xiàng)目模式。PPP主要分為經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目,、準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目和非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目三類(lèi),，私人部門(mén)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)依次遞增,，國(guó)內(nèi)在推廣的PPP項(xiàng)目以特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)為主。目前財(cái)政部共界定了六種主要的PPP項(xiàng)目運(yùn)作方式,，包括委托運(yùn)營(yíng)(OM),、管理合同(MC)、建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—移交(BOT),、建設(shè)—擁有—運(yùn)營(yíng)(BOO),、轉(zhuǎn)讓—運(yùn)營(yíng)—移交(TOT)和改建—運(yùn)營(yíng)—移交(ROT)。此外,，常見(jiàn)的PPP模式還包括租賃—運(yùn)營(yíng)—移交(LOT),、購(gòu)買(mǎi)—建設(shè)—運(yùn)營(yíng)(BBO)、建設(shè)—擁有—運(yùn)營(yíng)—移交(BOOT)和區(qū)域特許經(jīng)營(yíng)等,。具體運(yùn)作方式的選擇主要由收費(fèi)定價(jià)機(jī)制,、項(xiàng)目投資收益水平、風(fēng)險(xiǎn)分配基本框架,、融資需求,、改擴(kuò)建需求和期滿處置等因素決定。
PPP項(xiàng)目分為存量項(xiàng)目和增量項(xiàng)目,。存量項(xiàng)目指前期通過(guò)審批,、已在運(yùn)行、但尚未完結(jié)的符合條件的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為PPP模式運(yùn)作,，增量項(xiàng)目指直接運(yùn)用PPP模式從無(wú)到有開(kāi)始建設(shè)的項(xiàng)目,。
設(shè)立項(xiàng)目公司SPV是PPP推廣的主要組織形式。項(xiàng)目公司一般為有限責(zé)任公司,，通常作為項(xiàng)目建設(shè)的實(shí)施者和運(yùn)營(yíng)者而存在,，按出資比例分為兩類(lèi)：一是有實(shí)力的社會(huì)資本全額出資設(shè)立(如隨州殯儀館PPP項(xiàng)目)。二是由政府和社會(huì)資本共同出資設(shè)立,，政府持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%且不控股,，不具有實(shí)際控制力及管理權(quán)(如九江市柘林湖湖泊生態(tài)環(huán)境保護(hù)PPP項(xiàng)目)。
值得一提的是,，對(duì)地方政府來(lái)說(shuō),，成立項(xiàng)目公司能實(shí)現(xiàn)“債務(wù)隔離”，緩解地方財(cái)政壓力,。成立PPP項(xiàng)目公司后,，政府并未控股或未實(shí)際控制該公司行為，因此,，政府參股項(xiàng)目公司的投資直接顯示為對(duì)外投資,，后續(xù)PPP項(xiàng)目公司融通資金后，亦不需計(jì)入政府的資產(chǎn)負(fù)債表中,，可使這部分的負(fù)債“脫表”,，有效減輕政府負(fù)債,。此外，地方政府也不需要承擔(dān)項(xiàng)目公司的償債責(zé)任,，也不為項(xiàng)目公司做擔(dān)保,。
各參與方對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)比例的訴求存在差異。由于政府并不能控股項(xiàng)目公司,，加上上市公司需要一定的股權(quán)以保證項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán),，PPP項(xiàng)目多以上市公司控股為主。但實(shí)際過(guò)程中,，各參與方對(duì)項(xiàng)目公司股權(quán)比例有不同訴求,，甚至存在一定的矛盾和沖突。
對(duì)地方政府而言,，既想在不增加負(fù)債的情況下擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模，還想盡量降低項(xiàng)目采購(gòu)成本,，會(huì)結(jié)合自身財(cái)務(wù)情況和市場(chǎng)承接能力確定股權(quán)要求,。有時(shí)地方政府為了獲得一票否決權(quán)和知情權(quán)，會(huì)象征性地出資較小的比例,，一般在5%左右,。而有些地方政府明令要求要在PPP項(xiàng)目中占51%的股份，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股,，令上市公司望而卻步,。
對(duì)上市公司而言，希望通過(guò)投入更少的項(xiàng)目資本金獲取更多的經(jīng)營(yíng)和工程收益,。同時(shí),，多數(shù)上市公司希望通過(guò)表外融資形式(即項(xiàng)目公司承擔(dān)貸款、企業(yè)債等債務(wù),，項(xiàng)目公司和上市公司不并表)改善負(fù)債和現(xiàn)金流,，使報(bào)表“更好看”。因此,，上市公司多會(huì)采取引入更多項(xiàng)目合作方或PPP基金的方式降低控股比例,，以實(shí)現(xiàn)不并表。
對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言,，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是天然本性,。目前PPP項(xiàng)目中各方的投入相對(duì)有限，以金融機(jī)構(gòu)“股+債”的形式投入為主,，無(wú)形中提升了金融機(jī)構(gòu)的杠桿倍率,。同時(shí)，PPP方案往往缺少相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和轉(zhuǎn)嫁措施,。因此,，金融機(jī)構(gòu)選擇股權(quán)形式進(jìn)入PPP項(xiàng)目時(shí)會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎,。
PPP項(xiàng)目范圍限定在公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目。按照發(fā)改委分類(lèi),，PPP模式主要適用于政府負(fù)有提供責(zé)任又適宜市場(chǎng)化運(yùn)作的公共服務(wù),、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目，包括：燃?xì)?、供電,、供水、供熱,、污水及垃圾處理等市政設(shè)施,，公路、鐵路,、機(jī)場(chǎng),、城市軌道交通等交通設(shè)施，醫(yī)療,、旅游,、教育培訓(xùn)、健康養(yǎng)老等公共服務(wù)項(xiàng)目,，以及水利,、資源環(huán)境和生態(tài)保護(hù)等項(xiàng)目均可推行PPP模式。同時(shí)指出,，各地的新建市政工程以及新型城鎮(zhèn)化試點(diǎn)項(xiàng)目,，應(yīng)優(yōu)先考慮采用PPP模式建設(shè)。
項(xiàng)目參與方涉及多個(gè)主體,，包括：金融投資機(jī)構(gòu),、工程承包商和分包商、設(shè)備和技術(shù)提供商,、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)和代表政府出資的主體等,。
項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分配。PPP項(xiàng)目周期長(zhǎng),、投資大,、成本高、風(fēng)險(xiǎn)多且風(fēng)險(xiǎn)后果損失大,，要求事先對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)做合理的評(píng)估和分配,。原則上講，項(xiàng)目設(shè)計(jì),、建造,、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由環(huán)保公司承擔(dān)，法律,、政策和最低需求等風(fēng)險(xiǎn)由政府承擔(dān),，不可抗力等風(fēng)險(xiǎn)由政府和環(huán)保公司合理共擔(dān),。制定風(fēng)險(xiǎn)分配模式時(shí)，同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率和帶來(lái)的支出責(zé)任,，一般采用可采用比例法,、情景分析法和概率法進(jìn)行測(cè)算。
積水成淵——環(huán)保公司參與PPP的盈利模式
以供水,、污水處理和垃圾處理等項(xiàng)目為代表的環(huán)保項(xiàng)目作為最傳統(tǒng)意義上的BOT,，具有穩(wěn)定的預(yù)期盈利，可作為優(yōu)良的長(zhǎng)期持有資產(chǎn)的特點(diǎn),，是高質(zhì)量PPP項(xiàng)目的代表,。因此，各環(huán)保公司參與PPP具有先天優(yōu)勢(shì),，近年來(lái)環(huán)保行業(yè)相關(guān)PPP項(xiàng)目個(gè)數(shù)和投資額呈明顯上升趨勢(shì),。一般來(lái)講，PPP項(xiàng)目的公益性的項(xiàng)目性質(zhì)決定了項(xiàng)目回報(bào)率普遍偏低,，與上市公司天然的逐利性天性相悖,。在此情況下，應(yīng)根據(jù)環(huán)保和公用PPP項(xiàng)目的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn),，設(shè)計(jì)合理可行的盈利模式，實(shí)現(xiàn)政府部門(mén),、環(huán)保公司和公眾的“多方共贏”,，保障PPP項(xiàng)目順利完成。
項(xiàng)目資本金和外部融資來(lái)源,。PPP項(xiàng)目的項(xiàng)目資金有兩大來(lái)源
一是項(xiàng)目資本金,，PPP項(xiàng)目常常伴隨著大量的固定資產(chǎn)投資，必須滿足固定投資項(xiàng)目資本金的要求,。一般而言,，項(xiàng)目資本金占工程總投資約20%–25%。國(guó)務(wù)院對(duì)不同行業(yè)項(xiàng)目資本金的最低要求均做了相應(yīng)要求,。
二是外部融資,。目前PPP項(xiàng)目融資的方式還比較單一，仍然以銀行貸款為主,，而通過(guò)銀團(tuán)融資,、債券融資、PPP產(chǎn)業(yè)基金,、資管計(jì)劃,、信托融資、資產(chǎn)證券化等方式籌集資金的比例還比較低,。同時(shí),，由政府和社會(huì)資本共同成立的項(xiàng)目公司,，因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流少,，一定程度上也限制了自身融資能力,。
項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制可分為政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)性收入三類(lèi),。就收費(fèi)模式來(lái)講,，最科學(xué)的收費(fèi)模式是使用者付費(fèi)。傳統(tǒng)的公共交通項(xiàng)目等已經(jīng)形成了一套比較成熟的使用者付費(fèi)形式,，相對(duì)而言社會(huì)資本投資顧慮較少,。而以環(huán)保為首的新型項(xiàng)目，工程量大,，難以準(zhǔn)確測(cè)算回報(bào)且缺乏成熟的付費(fèi)體系,，此類(lèi)項(xiàng)目往往不被環(huán)保公司和其他社會(huì)資本所看好，導(dǎo)致項(xiàng)目落地困難,。
不同回報(bào)機(jī)制的會(huì)計(jì)處理,。環(huán)保PPP項(xiàng)目以非營(yíng)利性項(xiàng)目為主，未來(lái)回款依靠政府付費(fèi),，且付費(fèi)或補(bǔ)貼金額多為事先確定,。在此情況下，項(xiàng)目公司在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)無(wú)經(jīng)營(yíng)收入,，新增科目長(zhǎng)期應(yīng)收款,，政府付費(fèi)計(jì)入利息收益。對(duì)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目,，運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)收入(使用者付費(fèi))歸入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入,。
并表與否的會(huì)計(jì)處理。并表與否對(duì)公司報(bào)表表現(xiàn)各有利弊：選擇并表,，公司債務(wù)增加(項(xiàng)目公司的貸款,、企業(yè)債等債務(wù)將并入上市公司)，但能享受項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)收入,。選擇不并表,，則報(bào)表無(wú)法體現(xiàn)運(yùn)營(yíng)收入，施工收入歸入經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流,，此時(shí)項(xiàng)目公司的債務(wù)并不會(huì)計(jì)入上市公司報(bào)表中,，起到一定程度“美化”財(cái)報(bào)的作用。由于環(huán)保項(xiàng)目多以非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目為主,，項(xiàng)目債務(wù)動(dòng)輒占到總投資的70-80%,，環(huán)保公司為了報(bào)表“好看”，傾向于選擇不并表。
企業(yè)先行墊付資金的情況,。環(huán)保PPP項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中,，可能出現(xiàn)地方政府因財(cái)政預(yù)算不足，沒(méi)有給足夠撥款,，卻要求項(xiàng)目按期完工的現(xiàn)象,。由于環(huán)保公司在談判中處于相對(duì)弱勢(shì)，環(huán)保公司多會(huì)以自有資金或自籌流動(dòng)資金先行墊付,。經(jīng)過(guò)后期協(xié)商后,，基本能以其它形式完成應(yīng)收賬款或債務(wù)的置換。然而,，地方政府拖欠賬款的現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生,。例如，部分污水垃圾處理的中小型企業(yè)應(yīng)收賬款已普遍增加到營(yíng)業(yè)收入的50%以上,，大大增加了環(huán)保公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),。
項(xiàng)目退出方式大致分為兩類(lèi)。一是無(wú)償移交,，大部分PPP項(xiàng)目屬于特許經(jīng)營(yíng)類(lèi),，待特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后無(wú)償移交給政府指定部門(mén);二是由政府回購(gòu)，在運(yùn)營(yíng)期的最后幾年政府每年受讓社會(huì)投資人持有的股權(quán),。但是考慮到第二種回購(gòu)不太符合現(xiàn)行法規(guī)的要求,，很多項(xiàng)目只能等到期滿后無(wú)償移交。目前地方政府專(zhuān)注于力推PPP項(xiàng)目,，存在重準(zhǔn)入保障,，輕退出安排的現(xiàn)象。未來(lái)將出現(xiàn)更市場(chǎng)化,、多元化的退出方式。
PPP為環(huán)保公司帶來(lái)哪些改變?
對(duì)環(huán)保上市公司來(lái)講,，PPP模式的引入將從多個(gè)方面優(yōu)化上市公司盈利和運(yùn)營(yíng)能力,。在此，我們梳理了環(huán)保各細(xì)分領(lǐng)域的典型項(xiàng)目,，以更好地闡明我們的觀點(diǎn),。
水務(wù)PPP項(xiàng)目
水務(wù)項(xiàng)目包括供水、再生水,、污水處理等,，在環(huán)保類(lèi)PPP項(xiàng)目中占據(jù)較大比例。值得一提的是,，除傳統(tǒng)上市公司外,，不少外企和大型國(guó)企紛紛進(jìn)入水務(wù)項(xiàng)目，跨界布局環(huán)保市場(chǎng),，如中石化,、中國(guó)鐵建,、葛洲壩集團(tuán)等。
地下管廊PPP項(xiàng)目
地下綜合管廊PPP項(xiàng)目投資大,、回報(bào)周期長(zhǎng),，如果項(xiàng)目整體設(shè)計(jì)合理，在地方政府的大力支持下也能成為受益長(zhǎng)期穩(wěn)定的好項(xiàng)目,。從貴州六盤(pán)水等地下綜合管廊試點(diǎn)城市的PPP模式成功實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，大量社會(huì)資本對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目表現(xiàn)出了濃厚的興趣。
